Citigroup: “Buy” για τις ελληνικές τράπεζες, νέες τιμές στόχοι

Η Citigroup επαναβεβαιώνει την αισιόδοξη άποψή της για τις ελληνικές τράπεζες σε μια νέα, εκτενή ανάλυση του κλάδου. Σημειώνει ότι η κερδοφορία ήταν ισχυρή τα τελευταία τρίμηνα, υποστηριζόμενη από την αύξηση του περιθωρίου λόγω των αυξήσεων επιτοκίων, την ικανοποιητική αύξηση των δανείων, την ισχυρή δυναμική στις προμήθειες, το συγκρατημένο κόστος κινδύνου και τις περιορισμένες λειτουργικές δαπάνες. Παρά τις προκλήσεις που αντιμετωπίζει η κερδοφορία λόγω της μείωσης των επιτοκίων, ο αντίκτυπος περιορίζεται από τις ενέργειες των διοικήσεων, τις θετικές καταθετικές συμπεριφορές beta και τη σταδιακή μετάβαση στις προθεσμιακές καταθέσεις. Θεωρεί ότι οι ελληνικές τράπεζες είναι υποτιμημένες τόσο σε όρους P/BV σε σχέση με το ROE όσο και σε όρους P/E, και διατηρεί σύσταση αγοράς (buy) για όλες.

Συγκεκριμένα, δίνει τιμή στόχο για την Εθνική Τράπεζα τα 9,45 ευρώ από 8,85 ευρώ πριν, για την Alpha Bank διατηρεί την τιμή στόχο στα 2,4 ευρώ, για την Eurobank ξεκινά εκ νέου κάλυψη με τιμή-στόχο τα 2,30 ευρώ και για την Τράπεζα Πειραιώς διατηρεί την τιμή-στόχο στα 5,20 ευρώ.

Για την Alpha Bank, σε αυτό το βασικό σενάριο, το περιθώριο ανόδου τοποθετείται στο 62%, για την Eurobank στο 18%, για την Εθνική στο 27% και για την Πειραιώς στο 41%.
Για την Εθνική Τράπεζα είναι τα 11,3 ευρώ με άνοδο 52%, για την Alpha Bank διατηρεί τα 2,9 ευρώ με άνοδο 96%, για την Eurobank τα 2,75 ευρώ με άνοδο 41% και για την Τράπεζα Πειραιώς τα 6,3 ευρώ με άνοδο 70%.

Όπως επισημαίνει, οι ελληνικές τράπεζες παρουσιάζουν ελκυστική αποτίμηση σε όρους P/TBV σε σχέση με τις προβλέψεις ROTE συγκριτικά με τις ευρωπαϊκές τράπεζες, ενώ διαπραγματεύονται και με χαμηλότερους δείκτες P/E από τις αντίστοιχες τράπεζες της Ευρώπης, καθώς και της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης και της Αυστρίας. Η σταθερή αύξηση των καθαρών εσόδων από τόκους (NII) υποστηρίχθηκε από την ευνοϊκή συμπεριφορά των καταθέσεων beta, η οποία ήταν καλύτερη από τις προσδοκίες των διοικήσεων, καθώς και από την περιορισμένη στροφή προς τις προθεσμιακές καταθέσεις, όπως σημειώνει η Citi.

Μετά από επτά διαδοχικά τρίμηνα τριμηνιαίας επέκτασης, τα καθαρά επιτοκιακά έσοδα NII μειώθηκαν σε όλες τις ελληνικές τράπεζες σε τριμηνιαία βάση στο α’ τρίμηνο και το β’ τρίμηνο του 2024, με αξιοσημείωτη εξαίρεση την Πειραιώς το β’ τρίμηνο. Η Citi αναμένει ότι η πτωτική τάση των NII θα συνεχιστεί καθώς τα χαμηλότερα επιτόκια ασκούν πίεση στα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια (NIM). Η αξιοσημείωτη εξαίρεση σε αυτή την τάση βραχυπρόθεσμα είναι η Eurobank καθώς η ενοποίηση της Ελληνικής Τράπεζας προβλέπεται να συνεισφέρει €296 εκατ. στο β’ εξάμηνο.

Από την άλλη πλευρά, τα επιχειρηματικά σχέδια των ελληνικών τραπεζών ενδέχεται να είναι υπερβολικά αισιόδοξα για την αναμενόμενη τροχιά των επιτοκίων. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν υποθέσει ότι το επιτόκιο της διευκόλυνσης καταθέσεων (DFR) μειώνεται μεταξύ 2,5%-2,75% έως το τέλος του 2026 και για το Euribor 3M να κινηθεί σε μέσο όρο στο 2,6%-3,1% το επόμενο έτος και μεταξύ 2,4%-2,7% το 2026.

Οι αγορές τιμολογούν ωστόσο λίγο περισσότερες από έξι μειώσεις επιτοκίων το επόμενο έτος με το επιτόκιο μίας ημέρας σε ευρώ στο 1,98% σε διάστημα ενός έτους. Και η προθεσμιακή αγορά αναμένει το Euribor τριμήνου στο 2,05% στο τέλος Δεκεμβρίου 2025 και 2,16% στο τέλος Δεκεμβρίου 2026. Η Citi υπολογίζει ότι η τρέχουσα προθεσμιακή καμπύλη συνεπάγεται αναμενόμενο μέσο επιτόκιο Euribor 3M το 2025 στο 2,35%.

Ωστόσο, η πίεση των περιθωρίων από την πτώση των επιτοκίων είναι επίσης πιθανό να μετριαστεί εν μέρει μέσω του hedging, επισημαίνει η Citi.

Πιστεύει ότι ο αντίκτυπος των καλύτερων beta των καταθέσεων και της περιορισμένης περαιτέρω στροφής στις προθεσμιακές καταθέσεις σε συνδυασμό με το hedging θα αντισταθμίσουν σε μεγάλο βαθμό τη χαμηλότερη πιθανή τροχιά επιτοκίου. Για το λόγο αυτό, οι προβλέψεις της για το 2026 δεν διαφέρουν πολύ από τους στόχους των διοικήσεων. Ωστόσο, στην περίπτωση της Εθνικής Τράπεζας και της Eurobank, η απόκλιση είναι μεγαλύτερη.

Έτσι, η Citi προβλέπει ότι το NIM θα μειωθεί για όλες τις ελληνικές τράπεζες τα επόμενα χρόνια, με αξιοσημείωτη εξαίρεση την Alpha Bank, δεδομένου του σχετικά μεγάλου χαρτοφυλακίου σταθερού εισοδήματος μεγαλύτερης διάρκειας, μεγάλο μέρος του οποίου έχει ή θα μετακυλήσει σύντομα σε υψηλότερα επιτόκια.

Μετά τη σταθερή αύξηση των δανείων το 2022 ο καθαρός δανεισμός επιβραδύνθηκε το 2023, καθώς τα υψηλότερα επιτόκια οδήγησαν σε υψηλότερες αποπληρωμές και μειωμένη ζήτηση. Επιπλέον, τα στεγαστικά δάνεια συνέχισαν να συρρικνώνονται, αλλά και τα καθαρά NPEs μειώθηκαν καθώς οι τράπεζες αφαίρεσαν τα επισφαλή δάνεια από τους ισολογισμούς τους. Επιπρόσθετα, το δ’ τρίμηνο του 2023 η Alpha Bank δεν εμφάνιζε πλέον δάνεια της λειτουργίας της στη Ρουμανία (περίπου 3,2 δισ. ευρώ) σε δάνεια του Ομίλου αλλά ως στοιχεία ενεργητικού από διακοπείσες δραστηριότητες.

Η αύξηση των δανείων βελτιώθηκε, ιδίως το δεύτερο τρίμηνο του 2024 για τις περισσότερες τράπεζες, με αξιοσημείωτη εξαίρεση την Alpha Bank. Η Πειραιώς και η Eurobank παρουσίασαν την ταχύτερη αύξηση των καθαρών δανείων σε ετήσια βάση, ενώ η Εθνική και η Alpha Bank παρουσίασαν συρρίκνωση στα δηλωθέντα καθαρά δάνεια. Η Citi σημειώνει ότι η αναφερόμενη μείωση δανείων της Alpha Bank ήταν -7%, αλλά αφού προσαρμοστεί για το γεγονός ότι το χαρτοφυλάκιο δανείων της Ρουμανίας εμφανίζεται πλέον στις διακοπείσες δραστηριότητες, η τράπεζα αύξησε τα καθαρά δάνεια κατά +1% σε ετήσια βάση.

Δεδομένου ότι η αύξηση των καθαρών δανείων παραμορφώνεται από τη μείωση των καθαρών NPEs και τις κινήσεις της έκθεσης σε senior ομόλογα, ίσως ένας καλύτερος τρόπος για την αξιολόγηση της πρόσφατης τάση των δανείων είναι να εξεταστεί η απόδοση των δανείων, εξαιρουμένων των senior ομολογιών, τονίζει η Citi. Σε αυτή τη μέτρηση όλες οι ελληνικές τράπεζες σημείωσαν ετήσια αλυσξη μεταξύ 5% (Alpha) έως 8% (ΕΤΕ και Πειραιώς). Σημειώνεται ότι μόνο η Alpha Bank σημείωσε πτώση των εξυπηρετούμενων δανείων σε τριμηνιαία βάση το β’ τρίμηνο, την οποία απέδωσε στην αστάθεια των επιχειρηματικών δανείων αλλά και στις υψηλές αποπληρωμές το τρίμηνο.

Η Citi αναμένει ότι όλες οι συστημικές ελληνικές τράπεζες θα δουν καθαρή επέκταση δανείων 3-6% ετησίως τα επόμενα δύο χρόνια με αξιοσημείωτη εξαίρεση τη Eurobank όπου λόγω της ενοποίησης της Ελληνικής Τράπεζας προβλέπεται άνοδος +20% στον δανεισμό φέτος και στη συνέχεια επιστροφή στη μεσαία μονοψήφια ανάπτυξη.

Οι ελληνικές τράπεζες σημείωσαν ισχυρή διψήφια αύξηση των προμηθειών σε ετήσια βάση το α’ εξάμηνο, με αξιοσημείωτη εξαίρεση τη Eurobank η οποία σημείωσε αύξηση μόλις κάτω του 5% σε ετήσια βάση. Πρωταγωνιστής ήταν η Πειραιώς, η οποία είδε τις προμήθειες να αυξάνονται πάνω από 20% σε ετήσια βάση το α’ εξάμηνο, λόγω των πολύ ισχυρών προμηθειών που σχετίζονται με τις κάρτες και στις ισχυρές προμήθειες που σχετίζονται με τη χρηματοδότηση, ενώ στην Εθνική και την Alpha η ισχυρή ανάπτυξη οφείλεται στις δραστηριότητες διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων και bancassurance, καθώς και στις πληρωμές και τις κάρτες.

Η Citi αναμένει ότι η αύξηση των προμηθειών σε όλες τις τράπεζες, εξαιρουμένης της Eurobank, θα αυξηθεί μεταξύ 4% ετησίως (Πειραιώς) έως 6-7% ετησίως (ΕΤΕ και Alpha). Στην περίπτωση της Eurobank αναμένεται αύξηση 13% φέτος και 11% το επόμενο έτος, αντανακλώντας την ενοποίηση της Ελληνικής Τράπεζας πριν η ανάπτυξη συγκρατηθεί στο 6%.

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν διατηρήσει υπό έλεγχο τις λειτουργικές δαπάνες (OPEX) παρά τις πληθωριστικές πιέσεις. Το β’ εξάμηνο η Εθνική σημείωσε την υψηλότερη αύξηση κατά 5% σε ετήσια βάση, ακολουθούμενη από την Eurobank (3%), ενώ η Alpha Bank και η Πειραιώς παρουσίασαν μείωση των υποκείμενων δαπανών κατά 1-3% σε ετήσια βάση. Ωστόσο, η Εθνική τόνισε ότι η ανάπτυξη παραμορφώθηκε λόγω της αλλαγής στον λογιστικό χειρισμό των μεταβλητών αποδοχών.

Στο μέλλον, η Citi αναμένει ότι η αύξηση των αναφερόμενων κερδών θα παραμείνει καλά συγκρατημένη και θα αυξηθεί +2-3% ετησίως σε υποκείμενη βάση σε όλες τις ελληνικές τράπεζες. Εξαίρεση, πάλι, αποτελεί η Eurobank, η οποία λόγω της ενοποίησης της Ελληνικής Τράπεζας προβλέπεται να δει μεγάλη αύξηση +19% σε ετήσια βάση στο αναφερόμενο OPEX φέτος και περαιτέρω αύξηση +15% το επόμενο έτος προτού η αύξηση του κόστους επανέλθει σε πιο ομαλοποιημένη επίπεδο +3% το 2026.

Το κόστος κινδύνου συμπεριφέρθηκε καλά φέτος με το υποκείμενο κόστος κινδύνου να έχει μειωθεί ή να παραμείνει σε μεγάλο βαθμό σταθερό σε σχέση με πέρυσι. Η Citi προβλέπει υψηλότερο κόστος κινδύνου το β’ εξάμηνο για όλες τις τράπεζες, αντανακλώντας το ακόμη προσεκτικό guidance των διοικήσεων και την πιθανή επιθυμία τους για εμπροσθοβαρής προβλέψεις σε ένα έτος ισχυρών κερδών.

Το επόμενο έτος και το 2026 η Citi προβλέπει πτώση σε σταθερό κόστος κινδύνου για όλες τις τράπεζες. Οι προβλέψεις της είναι σε μεγάλο βαθμό σύμφωνες με τo ενδιάμεσο guidance των διοικήσεων με αξιοσημείωτη εξαίρεση την Εθνική όπου προβλέπει υψηλότερο κόστος κινδύνου 61 μ.β το 2026 έναντι του στόχου της διοίκησης για <50 μ.β, καθώς θεωρεί απίθανο ότι η Εθνική θα είναι σε θέση να ξεχωρίζει τόσο πολύ από τις υπόλοιπες τράπεζες, όταν όλες βλέπουν υψηλότερο μεσοπρόθεσμο κόστος κινδύνου 60-65 μ.β

Ο δείκτης NPE ήταν κάτω από το 4% για τις περισσότερες ελληνικές τράπεζες στο α΄ εξάμηνο με εξαίρεση την Alpha που είχε υψηλότερο δείκτη NPE 4,7%. Η Citi αναμένει ότι ο δείκτης NPE θα μειωθεί κάτω από το 3% για τη Eurobank, την Εθνική και την Πειραιώς έως το τέλος του 2026 ενώ για την Alpha Bank αναμένει ότι θα παραμείνει σε ελαφρώς υψηλότερος στο επίπεδο του3,5%. Προβλέπει ότι οι δείκτες κάλυψης των NPEs θα παραμείνουν στα σημερινά υψηλά επίπεδα στην Εθνική και τη Eurobank αλλά να βελτιωθούν ουσιαστικά στην Πειραιώς και, σε μικρότερο βαθμό, στην Alpha.

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν σταθερά ισχυρή κερδοφορία τα τελευταία τρίμηνα. Μόνο η Alpha Bank ανέφερε καθαρή ζημία το ένα τρίμηνο από τα τελευταία δέκα (β’ τρίμηνο του 2022 λόγω των προβλέψεων εκκαθάρισης για παλαιού τύπου NPEs). Η Citi αναμένει μέτρια πίεση στα αναφερόμενα κέρδη από την πίεση των περιθωρίων, καθώς τα επιτόκια μειώνονται, εκτός από την Alpha Bank καθώς το μειωμένο κόστος καθαρισμού των μη οργανικών NPE αναμένεται να αντισταθμίσει τον αντίκτυπο της πίεσης περιθωρίου, η οποία είναι λιγότερο έντονη λόγω δομής ισολογισμού.

Η Citi αναμένει ότι το ROTE θα μειωθεί από τα τρέχοντα επίπεδα στη Eurobank, την Εθνική και την Πειραιώς σε μεταξύ 11,5% (Πειραιώς) έως 12,7% (ΕΤΕ) έως το 2026, σε μεγάλο βαθμό λόγω της πίεσης του περιθωρίου από χαμηλότερα επιτόκια. Από την άλλη πλευρά, αναμένει από την Alpha Bank να δει το ROTE της να βελτιώνεται σε κάτι λιγότερο από 11% έως το 2026, από το 9,3% που εκτιμάται για φέτος λόγω της μείωσης του καθαρισμού των μη οργανικών NPE, και καθώς αναμένει μεγαλύτερη ανθεκτικότητα NIM για την Alpha Bank , αν και από χαμηλή αφετηρία. Σημειώνει ότι ενώ προβλέπει ότι η Eurobank, η Εθνική και η Πειραιώς θα έχουν παρόμοια επίπεδα ROTE το 2026, δεδομένων διαφορετικών επιπέδων μόχλευσης, το ROA προβλέπεται να είναι σημαντικά υψηλότερο στην Εθνική από τις υπόλοιπες ελληνικές τράπεζες.

Τα επίπεδα κεφαλαίου έχουν επεκταθεί καλά τα τελευταία χρόνια και οι δείκτες CET1 των περισσότερων ελληνικών τραπεζών συνέχισαν να αυξάνονται κατά το α’ εξάμηνο με εξαίρεση την Eurobank λόγω της εξαγοράς της Ελληνικής Τράπεζας και τις πληρωμής μερίσματος.
Η Citi αναμένει ότι όλες οι τράπεζες θα επιτύχουν σε μεγάλο βαθμό τους μεσοπρόθεσμους στόχους CET1 (π.χ. >17,5% στην Alpha, >17% στη Eurobank και 15% στην Πειραιώς). Η Εθνική δεν έχει ρητό στόχο για το CET1 του 2026, αλλά εκτιμά ότι θα δημιουργήσει >500 μ.β CET1 κατά την περίοδο 2023-2026 πριν από τη διανομή μερισμάτων και ότι ο δείκτης CET1 αναμένεται σε >23% εξαιρουμένων των διανομών μερισμάτων ή των εξαγορών έως του 2026.

Οι αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις (DTC) μειώνονται σταθερά από την απόσβεση. Ωστόσο, εξακολουθούν να αποτελούν σημαντικό μέρος του CET1, παρά τα βελτιωμένα κέρδη, από 68% στην περίπτωση της Πειραιώς σε χαμηλότερο 39% στη Eurobank. Οι τράπεζες εξετάζουν το ενδεχόμενο να αυξήσουν τις αποσβέσεις DTC, για να μειώσουν τη σημασία τους στο CET1, όπως σημειώνει η Citi.

Όλες οι ελληνικές τράπεζες επέστρεψαν στην καταβολή μερισμάτων φέτος, επιστέφοντας μεταξύ του 11% (Πειραιώς) και του 30% (Eurobank και Εθνική) των κερδών του έτους 2023 στους μετόχους. Η πληρωμή της Alpha Bank ανήλθε στο 20%, από το οποίο το μισό διανεμήθηκε με τη μορφή μερίσματος, ενώ το υπόλοιπο χρησιμοποιήθηκε για την επαναγορά μετοχών. Σημειώνεται ότι εκτός από την πληρωμή μερίσματος 30%, η Eurobank αγόρασε εκ νέου μερίδιο 1,4% στις δικές της μετοχές που κατείχε το ΤΧΣ τον Οκτώβριο του 2023 για 94 εκατ. ευρώ. Συμπεριλαμβανομένης αυτής της αγοράς, η συνολική πληρωμή της Eurobank ήταν στην πραγματικότητα υψηλότερη, στο 38,2%.

Η Citi αναμένει ότι οι πληρωμές θα αυξηθούν σταδιακά στο 50% έως το 2026 στην Alpha και στην Πειραιώς και σε υψηλότερο 60% στη Eurobank και 70% στην Εθνική. Η Εθνική προβλέπεται να έχει τα περισσότερα πλεονάζοντα κεφάλαια στο τέλος του 2026, με εκτιμώμενο CET1 19% ή 500 μ.β υψηλότερο από τον εσωτερικό στόχο CET1 της τράπεζας στο 14%. Αυτό φέρνει την τράπεζα σε καλή θέση να της επιτραπεί ενδεχομένως να πληρώσει υψηλότερα μερίσματα ή/και να αγοράσει μετοχές, ενδεχομένως από το ΤΧΣ, το οποίο μετά την πρόσφατη πώληση μεριδίου 10% στην τράπεζα, κατέχει 8,39 % συμμετοχής στην τράπεζα.

Τέλος, η Citi αναμένει ότι η μερισματική απόδοση των ελληνικών τραπεζών θα κινηθεί μεταξύ του 6,5% (Πειραιώς & Alpha) και 7,7% (ΕΤΕ) φέτος και ότι θα αυξηθεί έως το 2026. Αν και στις εκτιμήσεις της υποθέτει ότι η απόδοση κεφαλαίου είναι μόνο με τη μορφή μερισμάτων, ωστόσο βλέπει ισχυρή πιθανότητα η Alpha Bank να συνεχίσει να μοιράζει την πληρωμή μεταξύ μερισμάτων και buybacks δεδομένου ότι η τράπεζα διαπραγματεύεται πολύ κάτω από τη λογιστική αξία.