Citigroup: Το μεγάλο ξεπούλημα στα ομόλογα μόλις άρχισε

Σύμφωνα με τη Citigroup, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έστειλε σαφές μήνυμα για τις επιθετικές της προθέσεις καθώς, μετά τη δήλωση της Λαγκάρντ ότι το παιχνίδι με τις αυξήσεις επιτοκίων θα έχει διάρκεια.

Η αγορά είχε εφησυχαστεί αγνοώντας τις επιθετικές προειδοποιήσεις που είχαν σταλεί τις προηγούμενες ημέρες. Το “διορθωτικό” sell-off που ξεκίνησε χθες φαίνεται ανεπαρκές και έχει πολλά περιθώρια να συνεχιστεί, όπως εκτιμά η αμερικάνικη τράπεζα.

Το μόνο ήπιο (dovish) στοιχείο κατά τη χθεσινή άκρως επιθετική (hawkish) συνεδρίαση ήταν η αύξηση των επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης (μ.β.), όπως αναμενόταν, έναντι ενός νέου σοκ αύξησης κατά 75 μ.β. την οποία και ήθελε πάνω από το 1/3 του Διοικητικού Συμβούλιου της ΕΚΤ. Τα προειδοποιητικά σημάδια υπήρχαν, ιδίως από τα “γεράκια” της ΕΚΤ που είχαν δηλώσει ξεκάθαρά πως το πρόσφατο ράλι στα μακροπρόθεσμα ομόλογα της ευρωζώνης λειτουργούσε ενάντια στους στόχους πολιτικής. Η ΕΚΤ πήρε το μάθημα από την υπερβολικά ήπια ερμηνεία της αγοράς στη συνεδρίαση του Οκτωβρίου και δεν άφησε κανένα περιθώριο αμφιβολίας για τις επιθετικές της προθέσεις.

Κατά την άποψη της Citi, το sell-off, το οποίο ουσιαστικά διορθώνει το λάθος που έκανε η αγορά στην τιμολόγηση μίας ήπιας στάσης της ΕΚΤ, θα συνεχιστεί και θα ενταθεί. Η ΕΚΤ θα θέλει να αντιστρέψει πλήρως το ράλι σε όλη την καμπύλη και να επιστρέψει στην κορύφωση των αποδόσεων του Οκτωβρίου. Το χάσμα έως αυτά τα επίπεδα έχει μειωθεί αλλά παραμένει μεγάλο και η αντίδραση της αγοράς μέχρι στιγμής φαίνεται ανεπαρκής σε σχέση με τα μηνύματα της ΕΚΤ. Πράγματι, η τιμολόγηση των τελικών επιτοκίων εξακολουθεί να είναι μόλις πάνω από το 3%, ενώ η Citi αύξησε την πρόβλεψή της στο 3,5% μέχρι το καλοκαίρι, ως απάντηση στις χθεσινές ανακοινώσεις τη ΕΚΤ, με τις πρώτες μειώσεις επιτοκίων να έρχονται προς τα τέλη του 2024 το αργότερο.

Η Citi επισημαίνει πως κάθε φράση της ανακοίνωσης και κάθε δήλωση της Λαγκάρντ, ήταν άκρως επιθετικές. Σε ό,τι αφορά τα επιτόκια, δεν υπάρχει τίποτα… ήπιο σχετικά με την πορεία τους. Όπως είπε η ΕΚΤ: 1) θα αυξηθούν σημαντικά περαιτέρω, 2) σε σταδιακό ρυθμό, 3) σε περιοριστικά επίπεδα και 4) θα παραμείνουν εκεί. Η Λαγκάρντ διευκρίνισε ότι αυτό σημαίνει πως η ΕΚΤ θα παραμείνει σε αυξήσεις της τάξης των 50 μ.β. για μια “χρονική περίοδο”, καθιστώντας έτσι, κατά τη Citi, μία νέα αύξηση τον Φεβρουάριο σχεδόν βέβαιη, ακολουθούμενη από άλλη μία πιθανώς τον Μάρτιο και ίσως τον Μάιο (που θα φέρει το επιτόκιο στο 3,5%).

Η Λαγκάρντ ήταν ξεκάθαρη ότι ο στόχος ήταν η αγορά να ανατιμολογήσει τις προσδοκίες της για ένα υψηλότερο τελικό επιτόκιο από αυτό που αποτιμούσε έως χθες (για να βοηθήσει να μειωθούν οι υψηλές προβλέψεις για τον πληθωρισμό) και συνέχιζε να επαναλαμβάνει ότι η ΕΚΤ παίζει το μακροχρόνιο παιχνίδι – the long game. Υπήρξε επίσης μια σύγκριση με τη Fed (η οποία έθεσε τις 25 μ.β. στο τραπέζι για τον Φεβρουάριο αυτήν την εβδομάδα), λέγοντας ότι η ΕΚΤ πρέπει να προχωρήσει ακόμη περισσότερο και ότι “όποιος πιστεύει ότι αυτό (η επιβράδυνση στις 50 μ.β.] είναι στροφή (pivot), κάνει λάθος”. Η Citi πιστεύει ότι αξίζει να σημειωθεί η επανειλημμένη προειδοποίηση της Λαγκάρντ ότι η συνεχιζόμενη, μη στοχευμένη δημοσιονομική στήριξη θα μπορούσε να αυξήσει τις πληθωριστικές πιέσεις και να προκαλέσει “μια ισχυρότερη απάντηση στη νομισματική πολιτική”. Αυτό τονίζει επίσης τον κίνδυνο ακόμη υψηλότερων αποδόσεων για τα ομόλογα εάν η ΕΚΤ κρίνει ότι χρειάζεται να κλείσει τον δημοσιονομικό χώρο.

Ένα άλλο επιθετικό στοιχείο της συνεδρίασης της ΕΚΤ ήταν οι ανακοινώσεις για το QT, τονίζει η Citi. H EKT δήλωσε πως θα ξεκινήσει τον Μάρτιο, με μηνιαίο ρυθμό ύψους 15 δισ. ευρώ και με δυνατότητα για ταχύτερο ρυθμό από τον Ιούλιο. Αν και αυτό είναι πολύ κοντά στις προσδοκίες της Citi, εξακολουθεί να είναι στην “επιθετική” πλευρά. Η απόφαση για το QT περιέχει σαφή επιθετικά στοιχεία, τονίζει η Citi, καθώς ο ρυθμός ορίστηκε μόνο για έως το τέλος του β’ τριμήνου. Και σίγουρα θα είναι το χαμηλότερο επίπεδο που θα μπορούν να μειωθούν οι επανεπενδύσεις του APP, με την επιτάχυνσή τους στη συνέχεια να είναι βέβαιη. Η Λαγκάρντ υπογράμμισε ότι ο ρυθμός του QT έχει μικρό αντίκτυπο στην κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής, η οποία και συνεχίζει να καθορίζεται σε μεγάλο βαθμό από τα επιτόκια πολιτικής, υποδηλώνοντας ότι ο κίνδυνος χρηματοπιστωτικής σταθερότητας θα παίξει τον πρωταρχικό ρόλο στην απόφαση για το εάν είναι δυνατή η ταχύτερη ποσοτική σύσφιγξη.

Τα μόνα “καλά” νέα είναι πως δεν υπήρξε, όπως αναμενόταν, κάποια αλλαγή σε ότι αφορά το PEPP, με τις πλήρεις επανεπενδύσεις να συνεχίζονται τουλάχιστον έως το τέλος του 2024. Αυτό διατηρεί ανέπαφη την ευελιξία επανεπενδύσεων του PEPP ως την πρώτη γραμμή άμυνας της ΕΚΤ έναντι του κατακερματισμού. Εάν εφαρμοστεί αυτή η ευελιξία, θα μπορούσε να προσφέρει στήριξη περίπου 4 δισ. ευρώ/μήνα στην περιφέρεια, σχεδόν αρκετή για να αντισταθμίσει τη μείωση που θα προκαλέσει το QT του APP, λειτουργώντας έτσι ως δίχτυ ασφαλείας για την αγορά.