Goldman Sachs: Κίνδυνοι και οφέλη από τον υψηλό πληθωρισμό

Ενώ ο υψηλότερος πληθωρισμός θα συμβάλει στη μείωση των πιέσεων για τη βιωσιμότητα του χρέους, η αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων καθιστά την εξυπηρέτηση του χρέους πιο δύσκολη, όπως επισημαίνει η Goldman Sachs. 

Με την ΕΚΤ να πλησιάζει στην πρώτη αύξηση των επιτοκίων υπό το φως του επίμονα υψηλού πληθωρισμού, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν σημαντικά τους τελευταίους μήνες. Αυτό έχει ωστόσο αντίθετα αποτελέσματα στη βιωσιμότητα του χρέους: ενώ ο υψηλότερος πληθωρισμός μειώνει την πραγματική αξία του χρέους και συνεπώς μειώνει τις πιέσεις για τη βιωσιμότητα του χρέους, οι υψηλότερες πληρωμές τόκων αυξάνουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Δεδομένων αυτών των αντίθετων δυνάμεων, η Goldman Sachs εξετάζει το θέμα της βιωσιμότητας του χρέους των χωρών της ευρωζώνης, εστιάζοντας στους παράγοντες που δημιουργούν ανησυχίες για τη βιωσιμότητα του χρέους καθώς και τα υψηλότερα επιτόκια.

Το κλειδί για τη βιωσιμότητα του χρέους είναι η ικανότητα εξυπηρέτησής του, όπως τονίζει η αμερικάνικη τράπεζα. Η ικανότητα εξυπηρέτησης του χρέους, με τη σειρά της, καθορίζεται από την (αύξηση της) ονομαστικής φορολογικής βάσης ή τα συνολικά κρατικά έσοδα, τα οποία γενικά αυξάνονται με τον πληθωρισμό. Οι υψηλές τιμές ενέργειας μειώνουν επί του παρόντος τον αποπληθωριστή του ΑΕΠ (μέσω των υψηλότερων τιμών εισαγωγών) και επομένως ο δείκτης χρέους προς ΑΕΠ είναι πιθανό να είναι ασταθής τα επόμενα τρίμηνα.

Ωστόσο, όπως προσθέτει η Goldman Sachs, πέρα από αυτή τη βραχυπρόθεσμη αστάθεια, η μεσοπρόθεσμη επίδραση του υψηλότερου πληθωρισμού θα υποστηρίξει τη βιωσιμότητα του χρέους. Για παράδειγμα, όπως αναφέρει, οι φορολογικές εισπράξεις το πρώτο τρίμηνο στην Ιταλία είναι περίπου 15% υψηλότερες από ό,τι το 2019, υποδηλώνοντας ότι ο υψηλός πληθωρισμός συμβάλλει στη διεύρυνση του δημοσιονομικού της χώρου

Αξιολογώντας τις μεσοπρόθεσμες προοπτικές για τη βιωσιμότητα του χρέους, στο βασικό σενάριο της Goldman, οι δείκτες χρέους προς ΑΕΠ των χωρών της ευρωζώνης μειώνονται σταδιακά τα επόμενα χρόνια, δεδομένων των εποικοδομητικών μακροπρόθεσμων προοπτικών για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό.

Λαμβάνοντας ως παράδειγμα την Ιταλία, αναμένεται ότι οι επενδύσεις από το Ταμείο Ανάκαμψης θα οδηγήσουν σε υψηλότερη από τη μέση ανάπτυξη την επόμενη δεκαετία.

Ο πληθωρισμός είναι επίσης πιθανό να παραμείνει πάνω από τον μέσο όρο της περιόδου 2010-2020), οδηγώντας σε υγιές πλεόνασμα πρωτογενούς ισοζυγίου και σταδιακή πτώση του δείκτη χρέους προς ΑΕΠ.

Ωστόσο, πέραν του βασικού σεναρίου, υπάρχουν δύο σημαντικοί κίνδυνοι για τη βιωσιμότητα του χρέους την επόμενη δεκαετία, όπως υπογραμμίζει η αμερικάνικη τράπεζα. Αυτοί είναι η έλλειψη δημοσιονομικής εξυγίανσης ως απάντηση στους υψηλούς δείκτες χρέους προς ΑΕΠ και ο αντίκτυπος των υψηλότερων επιτοκίων στο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Αξιολογώντας την “απάντηση” των κυβερνήσεων στους υψηλούς δείκτες χρέους προς ΑΕΠ, εξάγονται δύο συμπεράσματα.

Πρώτον, οι κυβερνήσεις που έχουν πιο έντονες “απαντήσεις” (όπως η Γερμανία και η Ισπανία) αντιμετωπίζουν μικρότερο κίνδυνο να μπουν σε μία τροχιά αυξανόμενου δείκτη χρέους προς ΑΕΠ από ότι οι κυβερνήσεις με πιο περιορισμένη “δράση”, όπως η Ιταλία και η Γαλλία. Δεύτερον, όταν η διαφορά επιτοκίων-ρυθμού ανάπτυξης (δηλαδή ο ρυθμός με τον οποίο αυξάνεται το δημόσιο χρέος μιας χώρας σε σχέση με την παραγωγή της) γίνει δυσμενής, οι κυβερνήσεις που έχουν πιο αδύναμη  “απάντηση” αντιμετωπίζουν υψηλότερο κίνδυνο ανατροφοδότησης από ανησυχίες για τη βιωσιμότητα του χρέους έως τις υψηλότερες αποδόσεις κρατικών ομολόγων..

Με βάση τα παραπάνω η Goldman στη συνέχεια αξιολογεί τις ανησυχίες για τη βιωσιμότητα του χρέους υπό το φως της αβεβαιότητας σχετικά με το επιτόκιο πολιτικής της ΕΚΤ. Τα συμπεράσματα υποδεικνύουν σταδιακή μείωση των δεικτών χρέους προς ΑΕΠ σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ τα επόμενα χρόνια, εάν το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ αυξηθεί στο 1,25%, ακόμη και αν οι ανησυχίες βιωσιμότητας τροφοδοτηθούν στις αποδόσεις των ομολόγων. Ωστόσο, διαπιστώνεται ότι ο κίνδυνος αύξησης των δεικτών χρέους ενισχύεται σημαντικά —ειδικά στην Ιταλία και τη Γαλλία— εάν το επιτόκιο κινηθεί υψηλότερα, στο 2,25%.

Συνολικά, όπως καταλήγει η Goldman, εξακολουθούν να υπάρχουν περιθώρια προτού η δημοσιονομική βιωσιμότητα γίνει σοβαρή ανησυχία για την ευρωζώνη.

Όμως, όπως έχει  τονίσει και στο παρελθόν, ένα backstop της ΕΚΤ – ένα νέο εργαλείο/πρόγραμμα – θα μπορούσε να προσφέρει ασφάλεια στην αγορά έναντι του κινδύνου κατακερματισμού μετά από μεγάλα εξωγενή σοκ σε ολόκληρη την ευρωζώνη ή των αυτοεκπληρούμενων κινήσεων σε χώρες υψηλού χρέους, ιδίως σε έναν κόσμο με υψηλότερα επιτόκια της ΕΚΤ.

Στην περίπτωση αυτή, το νέο εργαλείο θα πρέπει να έχει ευελιξία σε ότι αφορά την κλείδα κεφαλαίου (capital key) και χωρίς εκ των προτέρων όριο αγοράς, αλλά κάποια μορφή όρων.

Η G.S εκτιμά πως για να εφαρμοστούν οι όροι αυτή μπορεί να συνδεθεί το εργαλείο με την εφαρμογή του Ταμείου Ανάκαμψης της ΕΕ, αλλά οι λεπτομέρειες παραμένουν άγνωστες προς το παρόν.