Handelsblatt: Οι λόγοι που πολλά hedge funds ενδιαφέρονται για τα ρωσικά ομόλογα

Toυς λόγους για τους οποίους  πολλά hedge funds ενδιαφέρονται για τα ρωσικά ομόλογα εξηγεί η Handelsblatt.

Ο Hans Humes δεν πτοείται εύκολα. Ο ιδρυτής του νεοϋορκέζικου hedge fund Graylock Capital Management ειδικεύεται στην επένδυση σε ομόλογα προβληματικών κρατών και εταιρειών – με υψηλές εκπτώσεις και μεγάλο ρίσκο.

Πρόκειται, για παράδειγμα, για ομόλογα από τη Μοζαμβίκη, την Αργεντινή ή τη Βενεζουέλα. Αλλά μένει μακριά από τα ρωσικά κρατικά και εταιρικά ομόλογα. Σε αντίθεση με άλλους.

“Αυτή είναι μια εποχή που οι επενδυτές θα πρέπει να χρησιμοποιήσουν το ένστικτό τους για να αποφασίσουν τι είναι σωστό και τι όχι”, λέει σε συνέντευξή  του στη Handelsblatt,  o Hans Humes, ιδρυτής του νεοϋορκέζικου hedge fund Graylock Capital Management.

Ο Humes έχει εμπειρία στις συναλλαγές με δικτάτορες, αναφέρει το ίδιο δημοσίευμα, αλλά “το να βγάζω χρήματα με έναν επιθετικό όπως ο πρόεδρος της Ρωσίας Βλαντιμίρ Πούτιν, δεν είναι το φόρτε μου”, δηλώνει.

Μια έντονη διαμάχη έχει ξεσπάσει στη Wall Street σχετικά με το αν τα hedge funds και άλλοι θεσμικοί επενδυτές θα πρέπει να εισέλθουν στη Ρωσία. Είναι αλήθεια ότι η χώρα έχει υποστεί βαριές κυρώσεις από τις δυτικές χώρες. Ωστόσο, η διαπραγμάτευση κρατικών και εταιρικών ομολόγων στη δευτερογενή αγορά έχει μέχρι στιγμής εξαιρεθεί από τις κυρώσεις.

“Πολλοί επιθυμούν να επενδύσουν σε ρωσικά ομόλογα επειδή υπάρχουν τόσα πολλά χρήματα που μπορούν να κερδηθούν”, λέει ο Harry Melandri της εταιρείας αναλύσεων Macro Intelligence 2 Partners. “Αλλά κανείς δεν μιλάει γι’ αυτό, οι κίνδυνοι για τη φήμη είναι πολύ μεγάλοι”.

Ζωηρή διαπραγμάτευση εταιρικών ομολόγων

Πολλοί θεσμικοί επενδυτές – συμπεριλαμβανομένων ασφαλιστικών εταιρειών και συνταξιοδοτικών ταμείων – έχουν πουλήσει τις συμμετοχές τους σε ρωσικά ομόλογα για αυτούς τους λόγους φήμης, μεταξύ άλλων.

Σύμφωνα με οικονομικούς κύκλους, οι αγοραστές είναι κυρίως αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου που ειδικεύονται σε προβληματικούς οφειλέτες. Σύμφωνα με δημοσιεύματα των μέσων ενημέρωσης, τα hedge funds Aurelius, Golden Tree και Silver Point, μεταξύ άλλων, έχουν αγοράσει ρωσικά εταιρικά ομόλογα.

Οι επιχειρήσεις ανθούν. Ο όγκος συναλλαγών των ρωσικών εταιρικών ομολόγων ήταν κατά 35% υψηλότερος τις εβδομάδες από τα τέλη Φεβρουαρίου, όταν η Ρωσία ξεκίνησε τον επιθετικό της πόλεμο στην Ουκρανία, έως τις 7 Απριλίου, από ό,τι ένα χρόνο νωρίτερα, σύμφωνα με στοιχεία της εταιρείας αναλυτών MarketAxess. Το ποσοστό αυτό ήταν διπλάσιο από ό,τι πριν από ένα χρόνο. Μεταξύ των ομολόγων με τις μεγαλύτερες συναλλαγές ήταν αυτά της εταιρείας διαδικτύου Yandex και των ενεργειακών εταιρειών Lukoil και Gazprom.

Είναι η ώρα των λεγόμενων distressed funds και των επενδυτών με στρατηγικές καθοδηγούμενες από γεγονότα, τα οποία οι επικριτές τους αρέσκονται να χαρακτηρίζουν ως vulture funds. “Μπορείτε να το βρείτε ηθικά καταδικαστέο, αλλά από οικονομικής άποψης είναι ενδιαφέρον”, διευκρινίζει ένας έμπορος που θα προτιμούσε να μη διαβάσει το όνομά του στην εφημερίδα.

Το event-driven αναφέρεται σε μια στρατηγική που εφαρμόζεται κυρίως από αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου που ρυθμίζονται ελάχιστα. Ο πόλεμος στην Ουκρανία είναι ένα κλασικό παράδειγμα: καθώς πολλά κλασικά επενδυτικά κεφάλαια, ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία έχουν αποσυρθεί από τα ρωσικά κρατικά και εταιρικά ομόλογα λόγω των δυτικών κυρώσεων, η τιμή τους έχει δεχθεί ακραίες πιέσεις. “Αυτό καλεί δύο τύπους συμμετεχόντων στην αγορά: πρώτον, τους arbitrageurs που εκμεταλλεύονται τις κακές τιμές μεταξύ των ομολόγων και των συμβάσεων ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου, για παράδειγμα, και τους επενδυτές προβληματικού χρέους που αγοράζουν ρωσικά ομόλογα με την προσδοκία ότι το ποσοστό ανάκτησής τους θα αυξηθεί στο μέλλον”, εξηγεί ο Jochen Felsenheimer, διευθύνων σύμβουλος της Xaia Investment GmbH.

Τολμηρή εικασίαΟ Felsenheimer τονίζει ότι παρακολουθεί την αγορά, αλλά ότι η εταιρεία του δεν έχει πραγματοποιήσει καμία συναλλαγή που να σχετίζεται με τη Ρωσία ή την Ουκρανία. Ακόμη και αν επί του παρόντος φαίνεται ότι η Ρωσία δεν θα είναι σε θέση να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις πληρωμών της υπό τον Πούτιν, υπάρχουν επενδυτές που στοιχηματίζουν ότι η χώρα θα επιστρέψει στις διεθνείς κεφαλαιαγορές σε μεταγενέστερη χρονική στιγμή, ενδεχομένως μετά από αλλαγή καθεστώτος – και τότε θα είναι σε θέση να εξυπηρετήσει και πάλι τα ομόλογά της. “Τότε η αξία τους μπορεί επίσης να πολλαπλασιαστεί”, λέει ο Felsenheimer.

Ένας επενδυτής σε έναν μεγάλο οίκο κεφαλαίων βλέπει μια άλλη λογική πίσω από τις αγορές. Οι προβληματικοί επενδυτές θα κερδοσκοπούσαν ειδικά για την επιβολή των απαιτήσεών τους στο δικαστήριο χρόνια αργότερα, όπως συνέβη στην Αργεντινή, για παράδειγμα.

Η νοτιοαμερικανική χώρα κατέστη αφερέγγυα το 2001. Και τα hedge funds όπως η Elliot πολέμησαν στα δικαστήρια των ΗΠΑ μέχρι να πετύχουν μεγαλύτερο διακανονισμό στην αναδιάρθρωση του χρέους το 2016 από ό,τι άλλοι επενδυτές. Όσον αφορά τη Ρωσία, ωστόσο, η κατάσταση είναι πιθανό να είναι ακόμη πιο περίπλοκη λόγω των κυρώσεων.

Παρακάμψεις μέσω Ντουμπάι

Ωστόσο, σύμφωνα με παρατηρητές, έχουν δημιουργηθεί νέες δομές στην αγορά. Το μεγάλο κύμα πωλήσεων με υψηλές εκπτώσεις αμέσως μετά την έναρξη του πολέμου έχει τελειώσει, τώρα ορισμένα hedge funds αγοράζουν συνεχώς, εν μέρει με υψηλότερα ποσά. Όσο υπάρχει εισόδημα για τη Ρωσία από τις επιχειρήσεις πετρελαίου και φυσικού αερίου, θα υπάρχουν και αγοραστές για τα ρωσικά ομόλογα, λένε οι ειδικοί. Οι τιμές είναι πολύ ευμετάβλητες- κατά κανόνα, η έκπτωση στα ομόλογα σε ρούβλια σταθερού επιτοκίου είναι 80% και στα ομόλογα σε δολάρια 50%.

Ορισμένοι επενδυτές αναζητούν σήμερα τρόπους για να παρακάμψουν τις κυρώσεις της Δύσης και τις σχετικές νομικές παγίδες, λένε. “Μια δημοφιλής ιδέα είναι τα hedge funds να δημιουργήσουν ξεχωριστές οντότητες στο Ντουμπάι για να συναλλάσσονται από εκεί χωρίς κυρώσεις”, αναφέρει ο Melandri της Macro Intelligence 2 Partners. Ωστόσο, προς το παρόν είναι δύσκολο να πούμε αν μια τέτοια κίνηση δεν θα ήταν επίσης γεμάτη με νομικά προβλήματα.

Ένας επενδυτής σε έναν μεγάλο οίκο κεφαλαίων βλέπει μια άλλη λογική πίσω από τις αγορές. Οι προβληματικοί επενδυτές θα κερδοσκοπούσαν ειδικά για την επιβολή των απαιτήσεών τους στο δικαστήριο χρόνια αργότερα, όπως συνέβη στην Αργεντινή, για παράδειγμα.

Η νοτιοαμερικανική χώρα κατέστη αφερέγγυα το 2001. Και τα hedge funds όπως η Elliot πολέμησαν στα δικαστήρια των ΗΠΑ μέχρι να πετύχουν μεγαλύτερο διακανονισμό στην αναδιάρθρωση του χρέους το 2016 από ό,τι άλλοι επενδυτές. Όσον αφορά τη Ρωσία, ωστόσο, η κατάσταση είναι πιθανό να είναι ακόμη πιο περίπλοκη λόγω των κυρώσεων.

Παρακάμψεις μέσω Ντουμπάι

Ωστόσο, σύμφωνα με παρατηρητές, έχουν δημιουργηθεί νέες δομές στην αγορά. Το μεγάλο κύμα πωλήσεων με υψηλές εκπτώσεις αμέσως μετά την έναρξη του πολέμου έχει τελειώσει, τώρα ορισμένα hedge funds αγοράζουν συνεχώς, εν μέρει με υψηλότερα ποσά. Όσο υπάρχει εισόδημα για τη Ρωσία από τις επιχειρήσεις πετρελαίου και φυσικού αερίου, θα υπάρχουν και αγοραστές για τα ρωσικά ομόλογα, λένε οι ειδικοί. Οι τιμές είναι πολύ ευμετάβλητες- κατά κανόνα, η έκπτωση στα ομόλογα σε ρούβλια σταθερού επιτοκίου είναι 80% και στα ομόλογα σε δολάρια 50%.

Ορισμένοι επενδυτές αναζητούν σήμερα τρόπους για να παρακάμψουν τις κυρώσεις της Δύσης και τις σχετικές νομικές παγίδες, λένε. “Μια δημοφιλής ιδέα είναι τα hedge funds να δημιουργήσουν ξεχωριστές οντότητες στο Ντουμπάι για να συναλλάσσονται από εκεί χωρίς κυρώσεις”, αναφέρει ο Melandri της Macro Intelligence 2 Partners. Ωστόσο, προς το παρόν είναι δύσκολο να πούμε αν μια τέτοια κίνηση δεν θα ήταν επίσης γεμάτη με νομικά προβλήματα.

Ο Melandri χρησιμοποιεί ένα παράδειγμα υπολογισμού για ένα ομόλογο της Gazprom σε δολάρια για να δείξει πόσο επικερδείς είναι ακόμη οι επιχειρήσεις στη δευτερογενή αγορά. “Μπορώ σήμερα να αγοράσω το χαρτί, το οποίο λήγει το 2047, με έκπτωση 80 τοις εκατό και να πάρω κουπόνι πέντε τοις εκατό ετησίως. Αυτό σημαίνει ότι αν βάλω 200.000 δολάρια, θα πάρω 10.000 δολάρια ετησίως. Και αν το κρατήσω μέχρι το 2047, θα καταλήξω με ένα εκατομμύριο δολάρια, αν όλα πάνε καλά. Οι δυνατότητες για κέρδη είναι τεράστιες”.

Οι επενδυτές πρέπει να διαχωρίσουν την ηθική τους στάση “από την υποχρέωσή τους να επενδύσουν τα χρήματα των πελατών τους όσο το δυνατόν καλύτερα”, λέει ένας άλλος επενδυτής της Wall Street, αναφερόμενος σε έναν παλιό κανόνα της χρηματοοικονομικής: “Δεν υπάρχουν κακά ομόλογα, υπάρχουν μόνο κακές τιμές”. Αυτό σημαίνει, λέει, ότι “αν τα ομόλογα είναι αρκετά φθηνά, τα αρπάζετε”.

Έκκληση για “απεργία των αγοραστών”

Εξάλλου, η δευτερογενής αγορά δεν αφορά το δανεισμό νέων χρημάτων στη ρωσική κυβέρνηση ή τις ρωσικές επιχειρήσεις. Πρόκειται απλώς για τη διατήρηση της αγοράς για τους υφιστάμενους επενδυτές, είπε. “Για παράδειγμα, αν αγοράσω ένα ομόλογο της Gazprom στη δευτερογενή αγορά, αυτό δεν έχει καμία επίπτωση στην εταιρεία”.

Ο επενδυτής Humes το βλέπει διαφορετικά. “Αν υπήρχε απεργία των αγοραστών στις δευτερογενείς αγορές, τότε θα μπορούσαμε να επιφέρουμε αλλαγές πιο γρήγορα”, είναι πεπεισμένος. Το αφεντικό του Graylock επισημαίνει τις κυρώσεις κατά της Βενεζουέλας. Εκεί, οι ΗΠΑ έχουν επίσης απαγορεύσει τη διαπραγμάτευση ομολόγων στη δευτερογενή αγορά. “Αυτό προκάλεσε πολύ βαθιά πτώση των τιμών των ομολόγων της Βενεζουέλας και είχε επίσης ψυχολογικό αντίκτυπο”.

Άλλοι επενδυτές επαναλαμβάνουν την άποψη του Humes ότι δεν είναι απλώς κατάλληλη στιγμή για αγορά ρωσικών ομολόγων. “Θα ήταν σαν να ρωτάμε αν πρέπει να αγοράσουμε γερμανικές μετοχές κατά τη διάρκεια του Ολοκαυτώματος”, έλεγε ο διαχειριστής hedge fund και επικριτής του Πούτιν Bill Browder στο Twitter στις αρχές Μαρτίου.

Ο Felsenheimer από την Xaia πιστεύει ότι η αγορά θα παραμείνει εξαιρετικά ευμετάβλητη. Έτσι, τα ρωσικά ομόλογα θα μπορούσαν κάλλιστα να πέσουν σε μια τιμή κοντά στο μηδέν ή, σε μια θετική περίπτωση – για παράδειγμα, σε περίπτωση κατάπαυσης του πυρός ή άρσης των κυρώσεων – θα μπορούσαν επίσης να αυξηθούν και πάλι απότομα. Όπως και να έχει, είναι ήδη πολύ αργά για αντιστάθμιση.

“Η χρήση των συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου δεν είναι πλέον σκόπιμη, καθώς ήδη διαπραγματεύονται σε εξαιρετικά ακριβά επίπεδα ενόψει της απειλής εθνικής χρεοκοπίας”, λέει ο διευθυντής της Xaia. Ο μόνος τρόπος για να μειώσει τον κίνδυνο αυτή τη στιγμή είναι να πουλήσει τα ομόλογα.

Εν τω μεταξύ, η Ρωσία οδεύει όλο και περισσότερο προς τη χρεοκοπία, τουλάχιστον προς μια τεχνική χρεοκοπία. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι οι μεγάλες δυτικές τράπεζες διστάζουν πλέον να μεταβιβάσουν τα ρωσικά χρήματα στους επενδυτές υπό το φόβο παραβίασης των κυρώσεων. Οι πιστωτές στην αγορά παραγώγων έχουν ήδη πιστοποιήσει τεχνική αθέτηση πληρωμών σε έντοκο τίτλο της ρωσικής κρατικής εταιρείας σιδηροδρόμων Russian Railways. Η ίδια η Ρωσία οφείλει στους επενδυτές πληρωμές σε δολάρια για ένα ομόλογο που έχει καταστεί ληξιπρόθεσμο – και έχει μόνο μέχρι τις αρχές Μαΐου για να καλύψει την πληρωμή.