Jefferies: Οι τιμές-στόχοι και οι κίνδυνοι για τις ελληνικές τράπεζες

Η Jefferies ξεκίνησε την κα΄λυψη των ελληνικών τραπεζών, τονίζοντας όμως ότι η άνοδος των αποτιμήσεων των μετοχών τους έχει ήδη συμβεί και το discount έναντι των τραπεζών της περιφέρειας έχει πλέον κλείσει.

Στο μεσοπρόθεσμο διάστημα οι προκλήσεις που αντιμετωπίζει ο κλάδος είναι σημαντικές, σύμφωνα με την Jefferies.

Ενώ η Ελλάδα μπορεί να μην προσφέρει ένα ιδιοσυγκρασιακό story ανάκαμψης, ωστόσο είναι δελεαστικό να υποθέσει κανείς ότι οι κυκλικοί ούριοι άνεμοι στα καθαρά έσοδα από τόκους εξακολουθούν να είναι σημαντικοί και προσφέρουν ισχυρά περιθώρια ανόδου βραχυπρόθεσμα.

Η κάλυψη του οίκου ξεκινά με top pick τη μετοχή της Εθνικής Τράπεζας, καθώς, όπως επισημαίνει, έχει σημαντικά περιθώρια ανόδου βάση των προσδοκιών για τα καθαρά έσοδα από τόκους, ενώ έχει επίσης ισχυρή χρηματοδοτική θέση με δείκτη δανείων προς καταθέσεις στο 62%, αναφέρουν οι αναλυτές του οίκου.

Η τιμή στόχος που δίνει για την Εθνική Τράπεζα είναι τα 6,60 ευρώ με σύσταση buy – εκτιμώντας πως σύντομα θα μπορούσε να αρχίσει να διανείμει μέρισμα από τα κέρδη της χρήσης του 2022, ενώ σύσταση hold τηρεί στις Eurobank και Τράπεζα Πειραιώς με τιμή στόχο τα 1,65 ευρώ και 2,50 ευρώ αντίστοιχα, και σύσταση underperform δίνει για την Alpha Bank με τιμή στόχο το 1,10 ευρώ καθώς, όπως εξηγεί, οι κίνδυνοι για την κερδοφορία της δεν αποτιμώνται επαρκώς από την αγορά.

Με περίπου 90% του χαρτοφυλακίου δανείων των ελληνικών τραπεζών να είναι με κυμαινόμενο επιτόκιο, οι εκτιμήσεις της αγοράς φαίνονται υπερβολικά συντηρητικές, όπως σημειώνει, συνυπολογίζοντας μόνο περίπου κατά 15% αύξηση στα καθαρά έσοδα από τόκους ΝΙΙ το 2023 (έναντι περίπου 25% για Ιταλία/Ισπανία). Οι εκτιμήσεις της Jefferies είναι 10% πάνω από αυτές της αγοράς, όπως τονίζει.

Ωστόσο, αντίθετοι άνεμοι θα δημιουργηθούν μεσοπρόθεσμα, με την μείωση των NPEs και την έκδοση τίτλων για τις απαιτήσεις MREL να αποτελούν σημαντικά “βαρίδια” για τον κλάδο, έναντι των περισσότερων τραπεζών της Νοτίου Ευρώπης. Η ελληνική “ομαλοποίηση” συνεπάγεται επίσης διαρθρωτική καθοδική πίεση στα περιθώρια δανείων με την πάροδο του χρόνου. Η Εθνική Τράπεζα (ΕΤΕ) είναι η προτιμώμενη NII-play μας, εν μέρει χάρη στην ισχυρή χρηματοδοτική της θέση (αναλογία δανείων/καταθέσεων 62%, <15% προθεσμιακές καταθέσεις).

Η Jefferies σημειώνει πως εξακολουθούν να υπάρχουν σημαντικές διαφορές στους δείκτες NPE και (το πιο σημαντικό) στους δείκτες κάλυψης μεταξύ των ελληνικών τραπεζών. Αυτές οι διαφορές δεν φαίνεται να αποτυπώνονται επαρκώς στις προσδοκίες της αγοράς, κατά την άποψή της. Ενώ παραμένει σχετικά αισιόδοξη για τις ευρύτερες προοπτικές ποιότητας του ενεργητικού, βλέπει μια έντονη απόκλιση στις τάσεις των προβλέψεων. Η ETE φαίνεται σε καλή θέση με τον χαμηλό δείκτη NPE (6,1%) και την υψηλή κάλυψη (82%) να δημιουργούν περιθώρια για μια σταδιακή ομαλοποίηση των επιπέδων των προβλέψεων. Παρά το πιο ευνοϊκό μείγμα NPEs, δεν δικαιολογείται ο χαμηλότερος δείκτης τηw κάλυψης της Alpha Bank (39%) και με τον δείκτη NPE να είναι ακόμα αυξημένος (8,0%), υπάρχει κίνδυνος να συνεχίσουν να απορροφώνται τα βελτιωμένα κέρδη πριν από την πρόβλεψη από τις πεισματικά υψηλές προβλέψεις τα επόμενα χρόνια.

Μετά τη βαθιά ύφεση και το πρόγραμμα αναδιάρθρωσης των τραπεζών της τελευταίας δεκαετίας, υπάρχει ο πειρασμός να δούμε το ελληνικό τραπεζικό σύστημα ως ένα ιδιοσυγκρασιακό play ανάκαμψης στην Ευρώπη, τονίζει η Jefferies. Ωστόσο, η άνοδος των αποτιμήσεων έχει ήδη συμβεί με τις ελληνικές τράπεζες (0,7x P/TNAV για το 2023) να διαπραγματεύονται με premium σε σχέση με τις ιταλικές τράπεζες μεσαίας κεφαλαιοποίησης (0,6x), για παράδειγμα. Εν τω μεταξύ, το σημαντικό βάρος του τουρισμού στο ΑΕΠ σημαίνει ότι η ελληνική οικονομία εξακολουθεί να είναι σε μεγάλο βαθμό συνδεδεμένη με τις μακροοικονομικές εξελίξεις σε άλλα μέρη της Ευρώπης. Επιπλέον, αναφέρει η Jefferies, ενώ η εκκαθάριση του ισολογισμού των τραπεζών έχει ολοκληρωθεί σε μεγάλο βαθμό, η ανάλυσή της υποδηλώνει ότι δεν αναμένεται απαραίτητα διαρθρωτική επιτάχυνση των όγκων χορηγήσεων ή/και των προϊόντων που βασίζονται σε προμήθειες.

Δεδομένων των παραπάνω, η Εθνική Τράπεζα είναι το προτιμώμενο play για την Jefferies, καθώς προσφέρει τη μεγαλύτερη ανοδική πορεία σε επίπεδο NII σε σχέση με τις εκτιμήσεις της αγοράς (+12% το 2023), ενώ η υψηλή κάλυψη που έχει υποστηρίζει μια ταχύτερη εξομάλυνση των προβλέψεων στο μέλλον (προβλέπει περίπου 30% χαμηλότερες προβλέψεις το 2024 σε σχέση με τις εκτιμήσεις της αγοράς). Με τον δείκτη fully loaded CET1 στο 15,2% o οίκος πιστεύει ότι η ΕΤΕ μπορεί να ξεκινήσει τη διανομή μέτριου μερίσματος από τα κέρδη του 2022, ενώ διαπραγματεύεται P/TNAV για το 2023 στο σε 0,8x έναντι 9,6% ROTE το 2024.

Για την Alpha Bank, για την οποία δίνει και σύσταση υποαπόδοσης, αναφέρει πως ενώ τα κεφαλαιακά buffers είναι επαρκή και η τράπεζα θα επωφεληθεί επίσης από τον θετικό άνεμο των NII, βλέπει πως αυτά δεν θα ωφελήσουν τόσο την κερδοφορία της, καθώς αναμένει από την τράπεζα να συνεχίσει να χτίζει επίπεδα κάλυψης με την πάροδο του χρόνου μέσω σταθερά υψηλότερων. Η Jefferies πιστεύει ότι ο κίνδυνος για την κερδοφορία της δεν αποτυπώνεται επαρκώς στις αποτιμήσεις της με το 0,6x P/TNAV να κινείται στο 0,6x.