JP Morgan: Ο αναβαλλόμενος φόρος δεν είναι πρόβλημα για τα μερίσματα των ελληνικών τραπεζών

Η JP Morgan στη σημερινή της ανάλυση για τον τραπεζικό κλάδο επισημαίνει ότι κοιτώντας τους ισολογισμούς των ελληνικών τραπεζών σήμερα, είναι σχεδόν σαν να μην υπήρξε ποτέ οικονομική κρίση.

Τα δάνεια αυξάνονται σε υγιή επίπεδα, η ποιότητα των στοιχείων ενεργητικού έχει προσεγγίσει τα ευρωπαϊκά επίπεδα, τα κεφαλαιακά αποθέματα έχουν ενισχυθεί, και η ΕΚΤ ενέκρινε πρόσφατα την καταβολή μερισμάτων για πρώτη φορά από το 2008. Ωστόσο, ένα υπόλειμμα της κρίσης παραμένει: οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις (DTAs), τονίζει η JP Morgan.

Κατά τη διάρκεια της κρίσης, οι ελληνικές τράπεζες συσσώρευσαν περίπου 20 δισ. ευρώ σε DTAs, εκ των οποίων τα 19 δισ. ευρώ παραμένουν στα βιβλία τους, αντιπροσωπεύοντας περίπου το 6% του συνολικού ενεργητικού.

Σημαντικότερα, περίπου 15 δισ. ευρώ από αυτά αναγνωρίζονται ως κεφάλαια σύμφωνα με τις κανονιστικές απαιτήσεις, αντιπροσωπεύοντας πάνω από το 70% του βασικού κεφαλαίου των τραπεζών (CET1), πολύ υψηλότερο ποσοστό σε σχέση με άλλες ευρωπαϊκές τράπεζες.

Αυτό δημιουργεί ανησυχίες για την ποιότητα του κεφαλαίου των ελληνικών τραπεζών και αν αυτό μπορεί να επηρεάσει την ικανότητά τους να προσεγγίσουν τα ευρωπαϊκά επίπεδα πληρωμών μερισμάτων τα επόμενα 2-3 χρόνια, παρά τα ισχυρά κεφαλαιακά αποθέματα ορισμένων τραπεζών.

Καθώς το θέμα αυτό επανέρχεται στην επιφάνεια και στο ραντάρ των επενδυτών, η αμερικάνικη τράπεζα επιχειρεί σε αυτήν της την ανάλυση να αντιμετωπίσει τις κοινές παρανοήσεις σχετικά με τα DTAs (και πιο συγκεκριμένα τις Αναβαλλόμενες Φορολογικές Πιστώσεις ή DTC) και να εξηγήσει γιατί δεν τις βλέπει ως εμπόδιο στη σταδιακή υψηλότερη διανομή κεφαλαίου από τις ελληνικές τράπεζες.

Τα DTAs είναι μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων χαμηλής ποιότητας με την οποία οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να ζήσουν στο άμεσο μέλλον

Εννοιολογικά, τα DTAs μπορούν να συγκριθούν με φόρους που καταβάλλονται προκαταβολικά. Οι ελληνικές τράπεζες τα δημιούργησαν ως αποτέλεσμα σημαντικών ζημιών από τα χρόνια της κρίσης. Με την πάροδο του χρόνου, οι τράπεζες θα χρησιμοποιούν τα DTA τους για να αντισταθμίσουν μελλοντικές φορολογικές υποχρεώσεις, μειώνοντας έτσι τις πληρωμές φόρων σε μετρητά. Τα περισσότερα DTAs έχουν ένα προκαθορισμένο χρονοδιάγραμμα απόσβεσης 20/30 ετών και, εκτός εάν όλα τα μέρη συμφωνήσουν σε έναν μηχανισμό που θα επιταχύνει ουσιαστικά αυτό, θα υπάρχουν μέχρι τις αρχές της δεκαετίας του 2040, εξηγεί η JPM.

Αλλά ως κατηγορία περιουσιακών στοιχείων, τα DTAs έχουν σημαντικά μειονεκτήματα. Δεν παράγουν εισόδημα (δηλαδή, το 6% του ισολογισμού αποτελείται από 0% περιουσιακά στοιχεία ROA). Έχουν επίσης υψηλό βάρος κινδύνου στον υπολογισμό του εποπτικού κεφαλαίου, που κυμαίνεται από 100% έως 250%, αντιπροσωπεύοντας το 14% των RWA των ελληνικών τραπεζών. Από οικονομική άποψη, αποτελούν μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων χαμηλής ποιότητας που οι τράπεζες θα πρέπει να διαχειρίζονται για πολύ καιρό.
Αλλά τα DTAs δεν θα εμποδίσουν τα υψηλότερα payouts από τις ελληνικές τράπεζες, κατά την άποψη της JP Morgan

Τα καλά νέα είναι ότι ένα σημαντικό μέρος των DTAs των ελληνικών τραπεζών απολαμβάνει κρατική εγγύηση, η οποία τα καθιστά πλήρως monetizable (μπορούν να μετατραπούν σε “μετρητά”), ανεξάρτητα από την κερδοφορία. Αυτό τα χαρακτηρίζει ως κεφάλαιο CET1. Αυτό το υποσύνολο των DTAs αναφέρεται επίσης ως αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις (DTC). Ενώ οι DTC αντιμετωπίζονται όπως κάθε άλλος τύπος CET1 από προληπτική σκοπιά, το ασυνήθιστα υψηλό μερίδιό τους στο κεφάλαιο των ελληνικών τραπεζών μπορεί να επηρεάσει τη λήψη ρυθμιστικών αποφάσεων, ειδικά όταν πρόκειται για διανομή κεφαλαίου.

Τόσο η ΕΚΤ όσο και η Τράπεζα της Ελλάδος έχουν περιγράψει στο παρελθόν το υψηλό ποσοστό DTC στους δείκτες CET1 των ελληνικών τραπεζών ως σημείο εποπτικής ανησυχίας. Κατά την άποψη της JP Morgan, η ανησυχία δεν σχετίζεται με την καταλληλότητα των DTC ως μορφή CET1 ή την ικανότητά τους να απορροφούν ζημιές, αλλά με την υψηλή σύνδεση κυβέρνησης – τραπεζών, την οποία οι ρυθμιστικές αρχές προσπαθούν να μειώσουν.

Ταυτόχρονα, η JPM βλέπει αρκετούς λόγους για τους οποίους οι ρυθμιστικές αρχές θα δουν πιθανώς ευνοϊκά τα σχέδια διανομής κεφαλαίου των ελληνικών τραπεζών:
1) Όσον αφορά την απόδοση κεφαλαίου, οι ρυθμιστικές αρχές δεν εξετάζουν τα DTC μεμονωμένα, αλλά σε συνδυασμό με άλλους παράγοντες, συμπεριλαμβανομένης της βιώσιμης κερδοφορίας και κεφαλαιακά buffers. Οι προοπτικές υγιούς κερδοφορίας των ελληνικών τραπεζών σημαίνει ότι το μερίδιο των DTC στο CET1 θα μειωθεί απότομα τα επόμενα χρόνια
2) Η αύξηση των payouts δεν αλλάζει σημαντικά την τροχιά του DTC, και
3) Τα DTC δεν εμπόδισαν άλλες τράπεζες της Νότιας Ευρώπης να πραγματοποιούν υγιή επίπεδα πληρωμών.

Εκτός από την εθελοντική μείωση, δεν υπάρχουν βιώσιμοι τρόποι για την ταχύτερη απόσβεση των DTC

Τα ελληνικά DTC ακολουθούν ένα γραμμικό πρόγραμμα αποσβέσεων βάσει νόμου, με πραγματική υπολειπόμενη διάρκεια ζωής 17 ετών, που λήγει το 2041. Πολλοί ενδιαφερόμενοι, συμπεριλαμβανομένων των ρυθμιστικών αρχών, των διοικήσεων τραπεζών και των μετόχων, ενδέχεται να προτιμούν μια ταχύτερη απόσβεση για να μειώσουν τα υπόλοιπα DTC πιο γρήγορα. Με τα χρόνια, έχουν προταθεί πολυάριθμες ιδέες για την αντιμετώπιση αυτού του ζητήματος, αλλά οι περισσότερες απαιτούν υψηλό επίπεδο προθυμίας και συντονισμού μεταξύ των διαφόρων αρχών, γεγονός που τις καθιστά απίθανες.
Κατά την άποψη της JP Morgan, η βιώσιμη επιλογή είναι οι τράπεζες να επιταχύνουν οικειοθελώς τις ίδιες τις αποσβέσεις των DTC, με εμπροσθοβαρή χρήση κεφαλαίου κάθε χρόνο, εάν αυτό συνοδεύεται από έγκριση της ΕΚΤ για υψηλότερες πληρωμές.
Ο διπλασιασμός της ετήσιας απόσβεσης από τα τρέχοντα 160 με 200 εκατ. ευρώ σε 300 με 350 εκατ. ευρώ περίπου (ανά τράπεζα) θα εξαντλήσει τα υπόλοιπα DTC στο CET1 μέχρι τις αρχές της δεκαετίας του 2030, αντί για τη δεκαετία του 2040.
Οι τράπεζες θα μπορούσαν να το αντέξουν οικονομικά, λαμβάνοντας υπόψη τα ισχυρά κεφαλαιακά αποθέματά τους, την υγιή εσωτερική παραγωγή κεφαλαίου και τη σχετικά περιορισμένη κατανάλωση κεφαλαίου — είτε μέσω οργανικής είτε μη οργανικής ανάπτυξης. Αποδεικνύοντας στην ΕΚΤ ότι δεν εξαρτώνται υπερβολικά από τα DTC, οι τράπεζες ενδέχεται να λάβουν την ευλογία της ρυθμιστικής αρχής για υψηλότερες πληρωμές, σημειώνει η JPM.
“Καταλαβαίνουμε ότι οι διοικήσεις των τραπεζών ενστερνίζονται αυτήν την ιδέα. Τα σχέδια θα υπόκεινται στη συναίνεση της ΕΚΤ και αναμένουμε να ακούσουμε περισσότερα τους επόμενους μήνες”, όπως επισημαίνει.
Από οικονομική άποψη, το 1 ευρώ DTC αξίζει 0,77 -0,85 ευρώ σε μετρητά, το οποίο η JPM εφαρμόζει στα μοντέλα αποτίμησής της
Κατά την αποτίμηση των ελληνικών τραπεζών, μια κοινή προσέγγιση είναι η αντιμετώπιση των DTC μέσω υψηλότερου κόστους ιδίων κεφαλαίων (COE), αν και η JPM πιστεύει ότι τέτοιες προσαρμογές μπορεί να είναι αυθαίρετες. Προτιμά, όπως επισημαίνει, να αντιμετωπίζει τα DTC μέσω μιας μετρήσιμης αξιολόγησης οικονομικής αξίας: εάν οι τράπεζες είχαν την επιλογή να αντικαταστήσουν όλα τα DTC με μετρητά σήμερα, ποιο discount θα ήταν διατεθειμένες να δεχτούν στην τιμή μεταφοράς, εάν υπήρχε;
Το πρώτο ζήτημα είναι το κεφαλαιακό κόστος των DTC. Δεδομένης της στάθμισης κινδύνου 100% των DTC στον υπολογισμό των δεικτών κεφαλαίου, η αντικατάστασή τους με μετρητά με 0% RWA σημαίνει ότι οι τράπεζες θα μπορούσαν να λάβουν κατά μέσο όρο έκπτωση 15% στην τιμή μεταφοράς χωρίς να υποστούν απώλεια κεφαλαίου.
Το δεύτερο κριτήριο είναι η καθαρή παρούσα αξία (NPV) των διαφυγόντων εσόδων από τόκους σε μετρητά κατά την υπόλοιπη διάρκεια ζωής των DTC. Δεδομένου ότι τα DTC δεν κερδίζουν εισόδημα, η αντικατάστασή τους με μετρητά θα παρείχε μια πρόσθετη πηγή εσόδων, με το NPV να κυμαίνεται μεταξύ 200-300 εκατ. ευρώ μετά από φόρους για κάθε τράπεζα, ίσο με το 8% του συνολικού υπολοίπου DTC.
Λαμβάνοντας υπόψη αυτούς τους δύο παράγοντες, η JP Morgan πιστεύει ότι η εγγενής αξία του 1 ευρώ DTC βρίσκεται κάπου μεταξύ 0,77 και 0,85 ευρώ, αντιπροσωπεύοντας discount 15%-23% στη μεικτή λογιστική αξία.
Στα μοντέλα αποτίμησής της, εφαρμόζει ήδη αυτήν την έκπτωση στο ποσό του DTC για να καταλήξει στις τιμές στόχους που δίνει. Σημειώνεται πως για την Alpha Bank δίνει τιμή στόχο τα 2,30 ευρώ, για την Eurobank τα 2,80 ευρώ, για την Εθνική τα 9,70 ευρώ και για την Πειραιώς τα 5,90 ευρώ.