Societe Generale: Πως θα επιδράσει η ποσοστική σύσφιξη στην οικονομία

Η ποσοτική σύσφιξη θα αρχίσει τον Μάρτη του 2023 και η ΕΚΤ δεν μπορεί να υπολογίσει τον πραγματικό της αντίκτυπο στην αγορά και την οικονομία, σύμφωνα με τη γαλλική Société Générale.

Η αναγκαιότητα όμως της μείωσης του τεράστιου πλέον ισολογισμού της ΕΚΤ που κινείται λίγο χαμηλότερα από τα 9 τρισ. ευρώ, σημαίνει ότι θα επιταχύνει σύντομα την ποσοτική σύσφιξη και υπάρχει έτσι το ενδεχόμενο οι επανεπενδύσεις του PEPP να τελειώσουν νωρίτερα από ό,τι έχει (αρχικά) ανακοινωθεί.

Αυτό σημαίνει πως η στήριξη της ΕΚΤ στα ομόλογα, έστω και έμμεσα μέσω των επανεπενδύσεων, δεν θα υπάρχει ούτε στο ελάχιστο, πολύ σύντομα, με την αγορά να μετατρέπεται έτσι στον απόλυτο κριτή του προφίλ κινδύνου των χωρών και συνεπώς της κατεύθυνσης του κόστους δανεισμού τους.

Πιο αναλυτικά, όπως σημειώνει η Société Générale, καθώς το επιτόκιο πολιτικής έχει κινηθεί γρήγορα προς τα ουδέτερα επίπεδα (και σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της γαλλικής τράπεζας θα διαμορφωθεί στο τελικό 3,75%), η ΕΚΤ θα πρέπει πλέον να επικεντρώνεται όλο και περισσότερο στη μείωση του ισολογισμού για να επιτύχει μια πιο ισορροπημένη σύσφιξη της καμπύλης αποδόσεων.

Ως πρώτο βήμα, έλαβε μέτρα για την απόσυρση των ευνοϊκών όρων χρηματοδότησης του TLTRO3. Σαφώς, οι όροι για δανεισμό TLTRO ήταν υπερβολικά γενναιόδωροι το 2021 και το 2022, δεδομένης της εξέλιξης του πληθωρισμού και της πιστωτικής επέκτασης (οι τράπεζες πληρώθηκαν έως και 1% για να λάβουν τα δάνεια και μπορούσαν να τα καταθέσουν πίσω με το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ, δηλ. de facto επιδότηση).

Ο επίσημος λόγος για τον τερματισμό των ευνοϊκών συνθηκών χρηματοδότησης στις 23 Νοεμβρίου ήταν ότι η οξεία φάση της πανδημίας έληξε και η πληθωρισμός σημείωσε απροσδόκητα ταχεία άνοδο. Τον Νοέμβριο και τον Δεκέμβριο, οι τράπεζες αποπλήρωσαν 296 δισ. ευρώ και 498 δισ. ευρώ από τα υπόλοιπα των 2,1 τρισ. ευρώ στις δύο πρώτες ημερομηνίες αποπληρωμής και η SocGen αναμένει μείωση τουλάχιστον κατά το ήμισυ έως τις αρχές του 2023 (8% του ΑΕΠ) και κάτω από 500 δισ. στα μέσα του έτους (μείωση σχεδόν 13% του ΑΕΠ).

Οποιαδήποτε μικρότερη αποπληρωμή από τις τράπεζες θα ασκούσε πίεση στην ΕΚΤ να επιταχύνει περαιτέρω το QT ή να αυξήσει τα επιτόκια.

Υπάρχει μεγάλη αβεβαιότητα σχετικά με τον αντίκτυπο του QT στον πληθωρισμό και την ανάπτυξη και ειδικά ενώ αυξάνονται τα επιτόκια, στο TLTRO και στα ομόλογα, σημειώνει η γαλλική τράπεζα. Πριν από την πανδημία, η ΕΚΤ υπολόγιζε ότι ο συνολικός αντίκτυπος στον πληθωρισμό όλων των μέτρων του ισολογισμού που ελήφθησαν από τα μέσα του 2014 (περίπου 2,6 τρισ. ευρώ) ήταν μεταξύ 1,7% και 2% σωρευτικά μέχρι το 2019 (με το TLTRO να έχει περίπου το ένα τρίτο ή το ένα τέταρτο της επίδρασης του QE). Έρευνα της ΕΚΤ πρότεινε επίσης ότι χωρίς το QE, το επιτόκιο καταθέσεων θα έπρεπε να μειωθεί περίπου στο -2% για να επιτευχθεί η ίδια πορεία πληθωρισμού, υπονοώντας ότι 150 μονάδες βάσης περικοπών επιτοκίων θα ισοδυναμούσαν με 2,6 τρισεκατομμύρια ευρώ QE (και περίπου 2% υψηλότερο πληθωρισμός). Αυτό υποδηλώνει ότι τα επιτόκια είναι το πιο αποτελεσματικό εργαλείο.

Η βραχυπρόθεσμη μείωση του TLTRO (άνω του 1 τρισ. ευρώ) θα μπορούσε έτσι να μειώσει τον πληθωρισμό κατά 0,3-0,4% το 2024. Αυτό θα συνέβαλλε κάπως στη μείωση του κινδύνου να κινηθεί ο πληθωρισμός πάνω από τον στόχο εκείνο το διάστημα.

Στο βασικό της σενάριο, η γαλλική τράπεζα αναμένει ότι η ΕΚΤ έπειτα από τη μείωση των επανεπενδύσεων του APP από τον Μάρτιο του 2023, κατά 15 δισ. ευρώ το μήνα έως τον Ιούνιο, και δεδομένων των χαμηλότερων λήξεων, θα συνεχίσει με ρυθμό 15 δισ. ευρώ/μήνα και το τρίτο τρίμηνο. Σε περίπτωση που οι αγορές χειριστούν καλά αυτούς τους όγκους, η ΕΚΤ θα αυξήσει τη μείωση των επανεπενδύσεων στα 20-25 δισ. ευρώ τον μήνα το δ’ τρίμηνο και πιθανότατα θα ξεκινήσει την απόσυρση των επανεπενδύσεων του PEPP πολύ νωρίτερα από το τέλος του 2024 (με ρυθμό περίπου 15 δισ. ευρώ/μήνα).

Το σύνολο της μείωσης του ισολογισμού της ΕΚΤ σε ό,τι αφορά το QT για το 2023 θα ήταν επομένως σχετικά μικρό, 165 δισ. ευρώ, ανεβαίνοντας στα 330-390 δισ. ευρώ το 2024. Αυτό το σταδιακό QT θα εξακολουθούσε να αφήνει τον ισολογισμό ουσιαστικά υψηλότερο από οποιοδήποτε ουδέτερο επίπεδο, διακινδυνεύοντας έτσι τη διατήρηση της συνολικής πολιτικής σε πολύ πιο διευκολυντικό επίπεδο από το προβλεπόμενο.

Ποιο είναι το βέλτιστο μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ;

Πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, ο ισολογισμός της ΕΚΤ ήταν ήδη σημαντικά μεγαλύτερος από αυτόν της Fed, κυρίως λόγω της μεγαλύτερης κατοχής αποθεμάτων χρυσού. Έκτοτε, η ΕΚΤ αύξησε τον ισολογισμό της περισσότερο από τη Fed και την Τράπεζα της Αγγλίας (αλλά όχι την Τράπεζα της Ιαπωνίας), από περίπου 15% του ΑΕΠ το 2008 σε σχεδόν 70% έως το 2021 (έναντι περίπου 40% για τη Fed και την BoE), υποδηλώνοντας ότι υπάρχει χώρος για μείωση του μεγέθους.

Επί του παρόντος γνωρίζουμε πολύ λίγα για τις απόψεις της ΕΚΤ σχετικά με το πού θα μπορούσε ή θα έπρεπε να είναι το μακροπρόθεσμο επίπεδο του ισολογισμού, τονίζει η SocGen. Θα περίμενε κανείς να υπάρχουν παρόμοιες ανησυχίες όπως εκφράστηκαν από τη Fed, σχετικά με την ανάγκη για άφθονα αποθεματικά λόγω των διαρθρωτικών αλλαγών στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ωστόσο, το πρόβλημα για την ΕΚΤ είναι ότι δεν μπορεί εύκολα να κρατήσει κρατικά ομόλογα στον ισολογισμό της για παρατεταμένες περιόδους, δεδομένης της συνθήκης σχετικά με την απαγόρευση της νομισματικής χρηματοδότησης. Αυτό θα ευνοούσε τη διατήρηση των TLTRO από την ΕΚΤ και τα προγράμματα του ιδιωτικού τομέα σε περίπτωση που χρειαστούν υψηλότερα αποθεματικά. “Πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να είναι όσο το δυνατόν πιο διαφανής σχετικά με τις διάφορες επιλογές για το QT και το απόλυτο μέγεθος του ισολογισμού, βοηθώντας στην “ετοιμότητα” της αγοράς”, επισημαίνει η γαλλική τράπεζα.

Δεδομένου του φόβου ύφεσης, κατά την οποία οι πιστωτικές συνθήκες θα μπορούσαν να επιδεινωθούν γρήγορα, και με δεδομένα τα οφέλη των TLTRO για την προστασία της τραπεζικής χρηματοδότησης από τον κατακερματισμό, αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι τελευταίες αλλαγές στα TLTRO σημαίνουν ότι θα μπορούσαν να μειώσουν το τρέχον εκκρεμές ποσό σε μόλις μερικές εκατοντάδες δισεκατομμύρια μέσα σε ένα χρόνο (από 2,1 τρισ. ευρώ πριν λίγες εβδομάδες). Ωστόσο, εάν οι πιστωτικές συνθήκες επιδεινωθούν και επανεμφανιστεί ο κατακερματισμός, η SocGen δεν θα απέκλειε νέα TLTRO για τη στήριξη του τραπεζικού δανεισμού.

Επιπλέον, η ΕΚΤ μπορεί να θέλει/χρειάζεται να διατηρήσει το εργαλείο αυτό ως μόνιμη διευκόλυνση για μακροπρόθεσμο δανεισμό εάν οι ανάγκες ρευστότητας παραμείνουν υψηλές στο μέλλον. Ομοίως, διατηρώντας τα ομόλογα του ιδιωτικού τομέα και όχι τα κρατικά ομόλογα στον ισολογισμό της για τη στήριξη άφθονης ρευστότητας είναι πιθανώς ευκολότερη από νομική άποψη.