Citigroup: Η αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ απαιτεί την ποσοτική σύσφιξη

Η Citigroup ισχυρίζεται πως η ραγδαία αύξηση των επιτοκίων την οποία προωθεί η ΕΚΤ προϋποθέτει ταυτόχρονες αποφάσεις και σε άλλα μέσα. 

Αναλυτικότερα, απαιτεί την κατάργηση της επιδότησης των TLTROs για τις τράπεζες και την προετοιμασία προς το QT με αρχή την αλλαγή ρητορικής σε σχέση με τις επανεπενδύσεις του προγράμματος APP, με στόχο τον τερματισμό τους σύντομα, έτσι ώστε να ανοίξει ο δρόμος προς την εκκίνηση της ποσοτικής σύσφιγξης το 2023.

Πιο αναλυτικά, όπως επισημαίνει η αμερικάνικη τράπεζα, το διοικητικό συμβούλιο έχει καταστήσει απολύτως σαφές ότι τα επιτόκια θα είναι το κύριο μέσο προσαρμογής της ομαλοποίησης της νομισματικής προς το παρόν. Έτσι η Citi συνεχίζει να εκτιμά ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν γρήγορα, κατά 75 μονάδες βάσης στις 27 Οκτωβρίου, άλλες 50 μονάδες βάσης στις 15 Δεκεμβρίου και θα συνεχίσουν να αυξάνονται, αν και πιο αργά, στη συνέχεια.

Καθώς τα επιτόκια αυξάνονται, ωστόσο, υπάρχουν δύο διακριτά όρια, τα οποία απαιτούν αποφάσεις για άλλα δύο μέσα: το πρώτο είναι ότι όταν τα ονομαστικά επιτόκια υπερβαίνουν το μηδέν, δικαιολογείται η κατάργηση των “δημοσιονομικών επιδοτήσεων”, οπότε οι αλλαγές στους όρους των φθηνών μακροπρόθεσμων δανείων TLTROs, είναι απαραίτητες. Το δεύτερο είναι ότι, όταν τα επιτόκια πολιτικής φτάνουν σε αυτό που μπορεί να θεωρηθεί ουδέτερο επίπεδο, απαιτούνται αποφάσεις σχετικά με το εάν θα συνεχιστεί η πλήρης επανεπένδυση των περιουσιακών στοιχείων που αγοράστηκαν στο πλαίσιο της ποσοτικής χαλάρωσης. Πρέπει συνεπώς να ληφθεί μια απόφαση για το QT, επειδή θα ήταν δύσκολο να εξηγηθεί γιατί η κεντρική τράπεζα διαθέτει ταυτόχρονα ένα μέσο σε περιοριστικό έδαφος και ένα – προφανώς ακόμη – σε επεκτατικό έδαφος.

Με άλλα λόγια, εξηγεί η Citi, όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν πάνω από το μηδέν, τα “εργαλεία” που υπήρχαν πριν, σε ένα περιβάλλον αρνητικών επιτοκίων, δεν δικαιολογούνται πλέον και πρέπει να καταργηθούν.

Η Citi υποστηρίζει ότι, δεδομένου ότι τα επιτόκια δεν είναι πλέον θετικά, είναι λογικό το διοικητικό συμβούλιο να καταργήσει κάθε επιδότηση προς το τραπεζικό σύστημα που απορρέει από τους όρους TLTRO ή την αποζημίωση των υποχρεωτικών αποθεματικών (το επιτόκιο των οποίων αναμένεται να μειωθεί στο επιτόκιο της καταθέσεων).

To tiering για τον εκτοκισμό των πλεοναζόντων αποθεματικών των τραπεζών και η συνιστώσα επιδότησης των TRLTROs δικαιολογούνταν μόνο σε περιβάλλον αρνητικών επιτοκίων. Και τα δύο βοήθησαν στην αντιμετώπιση του κόστους των αρνητικών επιτοκίων για το τραπεζικό σύστημα και μείωσαν τον κίνδυνο αυτό το κόστος να λειτουργήσει ως τροχοπέδη στην προσφορά πιστώσεων, σε μια εποχή που η νομισματική πολιτική είχε στόχο να τονώσει τη ζήτηση για πίστωση.

Καθώς τα επιτόκια αυξήθηκαν στο μηδέν και στη συνέχεια σε θετικό έδαφος, κανένα από τα δύο εργαλεία δεν έχει πλέον αιτιολόγηση πολιτικής. Επομένως, είναι απολύτως λογικό το διοικητικό συμβούλιο να καταργήσει χωρίς καθυστέρηση όλα τα μέσα που ενεργούν κυρίως μέσω ενός τέτοιου καναλιού επιδότησης.

Αυτό αφορούσε το σύστημα δύο βαθμίδων για τον εκτοκισμό των πλεοναζόντων αποθεματικών, το οποίο και καταργήθηκε τον Σεπτέμβριο. Αφορά ωστόσο και την υπολειπόμενη επιδότηση TLTRO, γι’ αυτό η Citi αναμένει ότι το διοικητικό συμβούλιο θα την καταργήσει. Και αφορά αναμφισβήτητα και το επιτόκιο με το οποίο η ΕΚΤ αντισταθμίζει τα υποχρεωτικά αποθεματικά, το οποίο, στο πνεύμα της κατάργησης οποιασδήποτε επιδότησης, θα μπορούσε να μειωθεί στο επίπεδο του επιτοκίου καταθέσεων.

Η Citi υπογραμμίζει ότι, κατά την άποψή της, η κατάργηση της επιδότησης TLTRO σημαίνει απλώς να διασφαλιστεί ότι, από την πρώτη ευκαιρία και μετά, το επιτόκιο που χρεώνει το Ευρωσύστημα για δανεισμό TLTRO θα πρέπει να είναι ακριβώς ίσο με το επιτόκιο που πληρώνει στα αποθεματικά, άρα το επιτόκιο καταθέσεων. “Από την πρώτη ευκαιρία” και μετά θα μπορούσε να σημαίνει την πρώτη ημερομηνία κατά την οποία η αλλαγή των όρων του TLTRO δεν έχει αναδρομική ισχύ ή δεν θα μπορούσε πραγματικά να ερμηνευθεί ως “φόρος”, επειδή οι τράπεζες είναι σε θέση να αναλάβουν δράση ως απάντηση. Αυτή θα ήταν η πρώτη ημέρα του επόμενου παράθυρου αποπληρωμής για κάθε πράξη TLTRO.

Η Citi αναγνωρίζει ότι είναι πιθανό η ΕΚΤ να επιλέξει μια πιο περίπλοκη οδό (όπως να μην αλλάξει το επιτόκιο που χρεώνει στο δανεισμό TLTRO αλλά να ζητήσει από τις τράπεζες να τοποθετήσουν αποθεματικά σε ειδικό λογαριασμό με αποζημίωση με ειδικό επιτόκιο), αλλά αυτό δεν θα άλλαζε τη θεμελιώδη λογική ότι όλες οι υπολειπόμενες επιδοτήσεις που παρέχει η ΕΚΤ στις τράπεζες θα καταργηθούν στην προσεχή συνεδρίαση.

Το δεύτερο όριο στο οποίο η αλληλεπίδραση μεταξύ διαφορετικών εργαλείων πολιτικής απαιτεί διευκρίνιση είναι όταν τα επιτόκια πολιτικής φτάνουν σε αυτό που μπορεί να θεωρηθεί ουδέτερο επίπεδο. Σε αυτό το σημείο, έχει σημασία αν και τα δύο υπολειπόμενα εργαλεία (επιτόκια και “εργαλεία ισολογισμού”, π.χ. QE/QT) κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση ή όχι πλέον.

Όταν η πολιτική εξακολουθεί να είναι επεκτατική, αναμφισβήτητα δεν έχει μεγάλη σημασία ποια είναι η σχετική συμβολή των επιτοκίων και του “ισολογισμού”. Όταν η πολιτική αλλάζει σε μια περιοριστική στάση, θα δημιουργούσε πρόβλημα εάν ένα μέσο (επιτόκια) ήταν συσταλτικό και ένα άλλο (ο “ισολογισμός”) επεκτατικό. Τουλάχιστον θα απαιτούσε εξηγήσεις, όπως σημειώνει η Citi.

Τα παραπάνω σημαίνουν ότι μια απόφαση πρέπει να ληφθεί για το θέμα στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου, επειδή αναμένεται ότι το επιτόκιο καταθέσεων θα αυξηθεί στη συνέχεια στο 2%, το οποίο οι περισσότεροι αξιωματούχοι πιθανότατα θα θεωρήσουν ως σε γενικές γραμμές συνεπές με ουδέτερο ή και περιοριστικό επίπεδο. Αυτός είναι εν μέρει ο λόγος που η Citi αναμένει στις 15 Δεκεμβρίου μια κατ’ αρχήν απόφαση από το διοικητικό συμβούλιο να σταματήσει τις επανεπενδύσεις των ομολόγων που λήγουν και που αγοράστηκαν υπό το πρόγραμμα APP. Αυτή η απόφαση θα εφαρμοστεί μόνο από το σημείο στο οποίο το διοικητικό συμβούλιο κρίνει την πολιτική των επιτοκίων αναμφισβήτητα περιοριστική, άρα το QT θα ξεκινήσει στις αρχές του 2023, ίσως από τον Απρίλιο και μετά.

Έτσι λοιπόν αναμένει από το διοικητικό συμβούλιο να καθοδηγήσει τις προσδοκίες προς αυτή την ημερομηνία τροποποιώντας στις 27 Οκτωβρίου το guidance για τις επανεπενδύσεις των ομολόγων που λήγουν και που αγοράστηκαν υπό το πρόγραμμα APP, ώστε να ανοίξει πιο ξεκάθαρα η πόρτα στο QT το επόμενο έτος.